（报告出品方/作者：东吴证券，唐权喜、鲍娴颖）
1.立足精密制造，业务扩张蓄力长期成长
1.1.聚焦精密零组件二十余载，布局“智能终端+汽车电子”双赛道
兴瑞科技成立于年，于年9月26日在深圳证券交易所中小企业板上市。公司二十余载专注于精密零组件的研发、制造和销售，产品应用领域从最初的消费电子逐步拓展至智能终端和汽车电子板块。汽车电子板块的产品正从最初的传统汽车电子产品向新能源汽车电子产品转型，公司凭借多年的技术积累，公司的产品种类从最初的零组件向模组发展，产品附加值逐步提升，目前已经具备新能源汽车领域镶嵌注塑件及模具产品的生产能力。公司通过核心客户松下成为宝马、日产、凯迪拉克等车企供应商，并在国内绑定汇川、宁德时代、国轩高科等客户，进入到长安、理想等知名车企供应体系，未来有望进一步拓宽下游客户群。
公司聚焦精密零组件二十余载，从消费电子逐步拓展至智能终端与新能源汽车领域。1）-年为起步阶段。兴瑞科技期初主要产品为TV-Tuner（电视调谐器零组件）。年起公司跟随下游客户从消费电子业务积极拓展至智能终端和汽车电子业务。2）-年为拓展转型阶段，跟随业界领先日本厂商合作研发镶嵌注塑工艺，正式进军汽车电子领域。公司持续进行业务战略转型，在智能终端领域，跟随TECHNICOLOR等客户布拓展至智能网关、智能音箱、智能电视等智能终端品类。在汽车电子领域，公司自年起正式进军汽车电子，开始研发汽车电子连接器和精密结构件，开拓更多汽车电子客户。3）-年为快速发展阶段，协同松下研发BDU、PDU等部件用镶嵌注塑件，切入新能源汽车行业多个知名车企供应链。年公司与松下合作开发BDU、PDU，掌握新能源车用嵌塑件生产工艺，通过核心客户松下成为宝马、尼桑、通用等车企供应商，并逐步在国内拓展汇川、宁德时代、国轩高科等客户，进一步切入国内长安、理想等知名车企供应体系。同时公司前瞻性布局，合资成立热管理公司，为公司长期发展奠定基础。
公司股权相对集中。张忠良先生为兴瑞科技创始人，硕士毕业于新加坡南洋理工大学，在精密结构件业务上有超30年的经验，并在二十多年来成功带领公司多次转型发展，从消费电子市场逐渐拓展至智能终端、汽车电子、新能源汽车等高成长空间市场。张忠良先生目前担任公司董事长，且与其三位直系亲属张华芬、张瑞琪、张哲瑞一同构成公司的共同实际控制人。公司治理结构稳定，有利于长期战略的制定与执行。
股权激励计划驱动长期发展。公司于年1月实施股权激励计划，截至年末激励累计涉及对象达名公司中层管理人员及核心骨干技术（业务）人员。公司年度营业收入12.5亿元，较年同期增加20%，超额完成营收增长15%的业绩考核要求，有30%的股权激励股票达到解除限售条件。股权激励计划反映了公司对业绩增长的信心，进一步完善了对核心骨干人员的中长期激励制度，有利于维护公司人员稳定性，提升了企业的长期价值创造能力。
1.2.公司营收迎来向上加速拐点，产能扩张蓄力长期成长
公司营收出现向上加速拐点，汽车电子业务占比提升。年公司总营收达12.5亿元，同比增速重回高点达20%。从历年营收情况及产品收入结构来看，收入的高增长主要系年汽车电子产品收入同比增长60%达3.9亿元，占总营收比重同比增长8.0ppt达32%。尤其是在新能源汽车领域，公司通过与松下等大客户的同步研发实现了新能源汽车PDU、BDU等部件用嵌塑件产品的突破，BDU精密镶嵌注塑件、鱼眼端子、连接器等产品进入头部新能源汽车厂商供应链，带来汽车电子业务的快速增长。
成本改善叠加产品结构调整有望提升公司盈利能力。受原材料涨价、汇率波动、海外疫情等因素影响，公司年归母净利润同比下降11%至1.1亿元，整体毛利率同比下降5.9ppt至24%。近期，铜等大宗商品价格逐步回调，此外，公司也不断调整产品结构，将业务重心逐步转移至毛利率水平较高的智能终端和汽车电子板块，增强整体盈利能力。公司年Q1毛利率已经呈现明显回升趋势，下半年有望恢复到历史同期水平。
国内外产能扩张有序推进，快速响应客户旺盛订单需求。1）在国内，公司目前在浙江宁波、江苏苏州、江苏无锡、广东东莞已设有制造工厂，用于新能源汽车电子精密零组件、智能终端精密结构件、消费电子元器件等各类产品的研发、制造及销售。年公司在东莞、慈溪两地新建工厂，年年底兴瑞东莞工厂建成，主要用于生产新能源汽车电子精密零组件及智能终端精密结构件，预计年内投产；年6月兴瑞科技在浙江慈溪建设的“新能源汽车零部件产业基地”一期项目已按规划推进，拟年产万套汽车电池零组件及万套5G智能终端，预计年投产。2）在海外，公司顺应全球智能终端产业链向东南亚转移的趋势，在越南和印尼建厂布局智能终端产品线。公司未来仍会着重在新能源汽车电子和家庭智能终端领域进行产能扩充，满足不断增长的下游订单需求，提升市占率。
2.引领集成化趋势，新能源车用嵌塑件打开公司成长天花板
2.1.嵌塑件引领新能源汽车集成化趋势
新能源汽车电气电压提升，传统装配方式下三电系统内部零组件集成度低，而且承受高电压电流的金属裸露在空气中可能存在安全隐患。新能源汽车相较于传统燃油汽车，由蓄电池提供电力驱动，工作电压高达几百伏，而且高压系统工作时的放电电流时常高达数十安甚至几百安。由于新能源汽车的电流要求较高，并且充电速度快电压高，所以新能源汽车中多数使用大电流铜排软连接来承载车内的大电流和高电压，镶嵌注塑件就是使用绝缘的塑料将各金属件包裹起来并集成在一起，使得金属器件之间实现安全绝缘，降低金属裸露在空气中可能存在的安全隐患。
嵌塑件通过注塑包裹方式引领系统集成化趋势，助力汽车轻量化、成本下降的同时保障汽车电气安全。传统的装配方式是产品分开生产再统一装配，这种方式存在很大的弊端，一是在电镀、运输过程中金属件容易变形，二是难以实现各金属嵌件之间完全隔离从而容易造成短路，而且组装的零件容易松动脱落，在装配过程中容易造成绝缘皮破损，存在安全隐患；镶嵌注塑件是先将金属嵌件预先放置在模具中，然后再注塑成型，开模后金属嵌件被固定在塑胶内部，实现了车内电器、线束相互之间的绝缘保障汽车电气安全，同时嵌塑件通过将系统内零组件集成在一起，提高产品集成度驱动成本下降。
镶嵌注塑工艺已经在新能源汽车的电池、电控领域得到应用。新能源汽车的电池及电池管理系统内部有很多高压元器件，其可导电部分容易发生直接接触而造成短路风险，汽车底部空间有限无法保证每个元器件之间保持足够的距离，而且汽车运行环境恶劣，易发生颠簸、碰撞使得零部件移位。而镶嵌注塑工艺可以通过使用绝缘的注塑材料将各器件集成起来，使得各个器件之间都有绝缘材料隔离，防止短路的同时缩短器件距离，有注塑材料在器件之间能够起到在碰撞时保护各电子元器件的作用；同时镶嵌注塑工艺通过嵌件铜排让高压元器件实现电连接，使得电池、PDU等高压电器系统集成与空间利用率得到提高。当前汽车连接器制造主要都采用了嵌件注塑的方式，嵌塑件也已经在汽车的电池、电控领域得到运用并加速渗透。
新能源汽车集成化趋势确定，镶嵌注塑件在新能源汽车端应用将持续拓宽。在汽车设计架构精简化和系统成本下降需求的驱动下，新能源汽车硬件系统集成化逐步加速，汽车硬件系统集成通过将模组的壳体、铜排等金属零部件集成在一起，减少了零件的数量和部件数量，同时通过将各器件之间高度集成，能够减少线束长度，最终达到系统成本最优、空间更简洁。从集成路径来看，预计大三电系统的驱动电机、电机控制器、减速器将率先整合为三合一电驱系统总成，小三电系统的充电机、直流变换器、高压分线盒整合为充配电三合一总成，最终再逐步整合为多合一的集成方案。目前汇川、华为等均已经推出了多合一的集成系统。嵌件注塑工艺也将受益新能源汽车的集成化趋势，从在PDU、DCDC等分立部件的系统集成，加速走向将多个分立部件集成在一起的集成化之路。
新能源汽车出货量加速攀升，镶嵌注塑件有望充分受益
针对新能源汽车发展集成化、智能化、轻量化、电动化高压化等发展趋势，镶嵌注塑件凭借安全绝缘、牢固集成、高效减重等优势提供了可靠的解决方案，松下协同公司率先引领镶嵌注塑件在新能源汽车BDU、PDU等部件内应用，公司嵌塑件产品通过松下供应体系进入到宝马、日产、通用等国际车企知名车型，目前长安为代表的的国内车企也开始加速推进嵌塑件在车内应用，嵌塑件正在新能源汽车端加速渗透，未来随着新能源汽车出货量稳定增长，新能源车用嵌塑件市场规模有望持续攀升。
2.2.公司技术积累深厚，拥抱核心客户共同成长
协同大客户合作研发起步，拥抱核心客户共同成长，抢占新能源汽车用嵌塑件先发优势。公司于年和松下协同研发新能源汽车BDU，掌握了核心镶嵌注塑工艺，并通过松下先后进入了日产e-Power、宝马IBMU、通用bev3平台，并陆续为基于这些平台的车型批量供货。公司通过松下绑定核心客户宝马、日产、凯迪拉克等知名车企公司借助嵌塑件技术先发优势以及核心客户优势进一步展开技术深化布局和客户拓展。
公司深度绑定汽车产业链国内外大客户，客户壁垒加深公司新能源车用嵌塑件护城河。公司深耕全球大客户并获得相关领域全球知名客户的认可，在汽车电子和新能源汽车领域与松下、博世、海拉等国际厂商构建了长期合作关系，得益于与大客户同步研发积累的技术和量产能力，公司在国内成功拓展新能源汽车头部企业的合作机会，目前覆盖国内客户宁德时代、汇川、国轩高科等，并通过这些国内客户进入到长安、蔚来等知名厂商的供应体系。新能源车用嵌塑件具有客户认证壁垒，验证周期长，下游车厂完成验证后不会轻易更换供应商。公司通过绑定核心车企客户构筑起客户认证壁垒，未来有望充分受益行业增长红利。
公司拥有同步研发及垂直整合资源的能力，可提供具有国际一流水准的高品质产品。公司自成立以来一直致力于精密模具和精密电子零部件产品的技术研究和工艺探索，能够提供一站式资源整合能力，具备包括模具设计与制造、冲压、注塑、金属电镀、模具制造、组装在内的全制程工艺。在下游产品形态不断更迭的环境下，具备独立设计、生产能力的兴瑞科技可为客户提供不同价值、不同批量的高品质定制服务，巩固公司在产业链中的优势地位。
公司横向拓展布局汽车热管理业务，推动电子电气系统零组件、机电一体化模组拓展开发。兴瑞科技积极拓展国际一流汽车零部件供应商、电池供应商及车企客户。同时，以精密嵌件成型（从小型（连接器）到大型（BDU/PDU底座））技术为核心，加快在新能源汽车功能单元方面的零件研发布局、制造工艺提升和功能模块集成，嵌入客户前期开发流程，为客户提供精密零组件和功能组件的定制化系统解决方案。兴瑞科技产品业务实现从零组件逐步拓展至新能源汽车的各个模块。年，公司通过合资形式增拓新能源汽车热管理业务，进一步提升公司在新能源领域竞争力。公司未来将重点围绕机电、软件和系统集成等业务重点布局。
东莞项目竣工，慈溪基地开建，新能源汽车零部件产能放量将助力快速成长。年6月29日，东莞子公司“新能源汽车电子精密零组件及服务器精密结构件扩产项目”顺利通过竣工验收，该项目自年12月29日奠基，主要产线为新能源汽车电子精密零组件。年7月3日，兴瑞科技在慈溪高新区投资建设的项目一期“新能源汽车零部件产业基地”，总投资6.62亿元人民币，预计年投产。新建项目有助于进一步扩大公司产能，满足下游市场业务需求，将进一步推进公司在新能源汽车领域的产业布局。
3.智能终端产业链转移，公司建厂东南亚提前卡位
3.1.智能家庭终端产品加速渗透，市场规模稳定提升
智能家庭终端产品加速落地，全屋智能化驱动市场规模持续增长。在新型基础设施层，5G技术逐步普及，带动物联网和人工智能应用的落地和推广，并给智能终端行业带来新的发展机遇。在需求端，终端用户的可支配收入提高叠加消费观念升级，对智能家居设备的消费需求从娱乐、尝鲜逐步向提高生活质量全面转移。在供给端，智能家居平台生态的不断完善推进终端设备的互联互通，推动智能家庭终端产品涵盖面逐步变广走向全屋智能，智能家居行业加速成熟。同时，业内厂商的技术创新能力和产品供货能力也在逐步增强，产品丰富度提升，智能家庭终端产品价格预计将进一步下探，驱动市场发展进一步提速。
全球智能家居市场达千亿美元。据StrategyAnalytics数据，全球智能家居市场由于受到年的疫情影响，市场规模有所回落，但未改增长基本面。据StrategyAnalytics预测，全球智能家居市场将在年达亿美元，到年继续增长至亿美元，市场将逐渐步入成熟期。
3.2.积极拓展产品品类，顺应趋势布局东南亚产能
智能终端产品丰富度不断提升，稳健贡献收入增量。年，公司跟随原先的消费电子客户如汤姆森等进军智能终端业务，自年起该业务收入快速增长，目前智能终端为公司第一大业务，占比43%，持续为公司贡献稳健收入增量。1）在产品品类拓展上，公司立足自身的精密制造实力和合作研发能力，以智能机顶盒和智能网关业务为主，与客户合作开发了塑料外壳、调谐器组品、屏蔽片、散热片等细分产品；在研发方向上强调从单功能零组件向功能结构模组垂直发展，提高单产品价值量。2）在产品应用延伸上，目前公司智能家庭终端的业务范围正逐渐从智能机顶盒、智能网关积极拓展至智能安防、智能电视、智能穿戴等领域，把握各个细分领域发展机遇，获取新的收入增量。3）在下游客户开拓上，公司发挥其全球化开拓市场能力，与国际领先的智能终端供应商如康普（Commscope）、特艺集团（Technicolor）、萨基姆（Sagem