来源：雪球
从“好空调，格力造”，到“格力，让世界爱上中国造”，这个肩扛中国造大旗的广告语引起无数人的共鸣。作为中国土生土长的空调企业，格力用行动证明了中国企业不仅仅可以扮演好一个制造者的角色，而且在自主创新特别是核心技术的创新方面，同样可以有所作为，同样能赢得世界的尊敬。格力空调当仁不让是中国民族品牌的骄傲。在资本市场投资者的眼里，格力电器也是一只耳熟能详的明星级核心资产。
如今，在疫情的冲击下，年一季度家电行业迎来业绩滑铁卢，格力电器更是首当其冲，市场对于格力前景的质疑之声也是此起彼伏，甚至有人开始感叹昔日家电霸主将要日薄西山。那么，格力电器还有春天吗？正值我离开格力电器的第十年，借此与大家谈谈我对格力电器的投资价值思考！
（一）格力的优秀
格力电器从年营收.32亿元、归母净利润42.76亿元，发展到年营收.53亿元、归母净利润.97亿元，年化复合增长率分别为14.1%、21.51%，其成长性不言而喻！
相比于同行，营收年化复合增长率持平于海尔智家，高于美的集团；归母净利润年化复合增长率略微低于美的集团，远高于海尔智家！
如果抛开年数据，-年格力电器营收、归母净利润年化复合增长率分别为16.00%、25.43%，均高于美的集团的11.30%、23.47%，海尔智家的14.84%、17.59%。
对比三者年的数据，可以发现，格力电器的营收均低于同行，但其归母净利润却是最高的。实际上，格力电器的息前税后经营利润率始终高于美的集团与海尔智家。
毋庸置疑，格力电器的盈利能力远超同行，那么究竟是什么原因？
作为同样经营家电制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。
前两者体现的是毛利率高低。从横向来看，格力电器的毛利率绝大多数时候也是高于同行美的集团与海尔智家。主要原因是格力电器专注于高毛利率的空调业务，除了最近几年其他业务占比的快速提升，格力电器的空调业务占比超85%。相反，美的集团的空调业务（含零部件）占比仅约有45%。
格力电器毛利率自年触底反弹后，连续提升并于年创出新高，此后逐年回落。在此难免有投资者对格力电器不断下行的毛利率表示担忧！格力电器不断下行的毛利率意味着其盈利能力下降了吗？在我看来，并不成立！因为单独来看占主导地位的空调业务，其毛利率近五年基本稳定在37%左右的水平。
总体毛利率下行主要源于最近几年低毛利率的其他业务收入快速增加。这里的其他业务指的是原材料经销业务，简单点说是格力电器对大宗原材料进行了集中采购，包括钢板、塑料、塑胶、原料、铜材和泡沫粒等，再转卖给它的零部件供应商（也就是我常说的“甲供”）。
我们知道，空调产品的绝大部分成本是原材料，为了保证大宗原材料的质量，有效的控制成本很有必要。
另外，格力电器把一些废品收入也是计入在其他业务收入里面的。
最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率。格力电器的息前营业总费用率于年（毛利率同年创下高点）创下新高后，一路下行，最近三年均低于同行的美的集团与海尔智家。从当下的息前营业总费用率拆解来看，占大头的销售费用率与管理费用率均低于同行。
格力电器包含研发费用在内的管理费用率低于同行，是因为其不重视研发投入吗？NO！
格力电器能够取得今天的成就离不开其品质定位的战略，坚持做品牌，以品质取胜，以技术领先取胜。格力也是中国家电行业唯一一个科研投入不设上限的企业，需要多少就投入多少。
从研发支出总额占营业收入比例横向来看，格力、美的、海尔不相上下。但是，你要知道，过去格力品类单一，如此之高的研发投入基本都是集中于空调产品。
另外，格力电器的研发人员数量占比不断提升，并于年，研发人员总数超越美的集团。这或许跟格力开始发力冰箱、洗衣机、生活电器的整个产业链布局有关。
从股东权益回报率（ROE）来看，格力电器ROE长期以来极高且稳定，在大A股的市场里也是屈指可数！
从ROE五因子分解来看，格力电器的企业所得税效应、财务成本效应较为稳定；资产周转率与财务杠杆均下降。因此，ROE稳定的主要贡献力量来自最为内生发展因子息税前利润率的上升。
这意味着格力电器稳定的ROE其盈利质量比以前更高了，业绩回报的背后几乎靠的是内生增长，而不是靠税收优惠、提高财务杠杆等外部性带来的。
相比于同行，格力电器的ROE均高于美的集团、海尔智家。从ROE因子分解来看，主要归因于其息税前利润率远高于后两者。更值得肯定的是，格力电器领先的ROE是基于其财务杠杆倍数、资产周转率均远低于同行美的集团、海尔智家的条件下取得的。
毋庸置疑，格力电器与美的集团、海尔智家的真实盈利能力差距比简单的数字之差还要大。
再从员工创利指标来看，格力电器单位员工创造净利润呈现上升趋势。虽然年有所回落，但是依然远高于同行的美的集团、海尔智家。
更优秀的是，格力电器是一个无本生意的企业，其营运资本为负，而且这一数值呈现扩大趋势。这也意味着作为白色家电制造企业的格力电器在产业链上的地位绝对强势，企业的日常营运不需要自己出营运性流动资金，而更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。
相比于营收的快速增长，应收票据与应收账款（含应收款项融资）的增速较慢，而且绝大部分是应收票据（含应收款项融资）。
初看，存货的增长速度显得有点快，并创出历史新高。但是，相比于营收增长，存货周转率还算比较稳定，相比于年，年存货周期天数增长不足10天，况且存货当中的原材料几乎占了一半。
不断增加并创新高的应付票据及应付账款，充分占用上游供应商资金。相比接近亿元的营收，24亿元的预付款项金额显得极小，甚至还有所下降。
综合来看，最近几年营业周期、现金周期均较为稳定，而且现金周期为负，妥妥的无本生意。
资本来源结构当中，有息债务占比较低，仅约14.77%，(从最近三年来看，呈现下降趋势)。在占比较低的有息债务结构当中，长短期债务分别占比0.24%、99.76%。综合来看，长短期资本分别占比85.27%、14.73%。另外，有息负债财务成本负担率仅有3.68%。
理论上来说，格力电器是一家典型的重资产型企业，资产主要以长期经营资产形式存在。但是，从实际资产类别结构来看，长期经营资产绝对额仅约有.49亿元，营运资本却为-.57亿元，两者合计约-.08亿元。然而，占比最高的却是包括货币资金在内的金融资产，其绝对额高达.11亿元。高额的金融资产意味着管理层并不盲目扩张，经营赚到的现金，在没有适合的并购标的或是扩张项目的话，除了一部分分红、一部分内生扩张，剩余部分自留打理，或是通过财务子公司发放贷款。因此，从资产分布来说，格力电器名为重资产型企业，实则为超轻资产型企业！
从资产结构与资本结构来看，格力电器的流动性管理目标策略属于超稳健型，长期资产资金需求采取长期资本支持，短期资产资金需求也采取长期资本支持，也即是长融短用，期限增强，不存在潜在的流动风险缺口。
熟悉格力电器的投资者，基本都知道格力电器是一头实打实的现金牛，赚到的全是真金白银，而不仅仅是纸上会计利润，息前税后经营利润现金含量比率大于1。
扣掉折旧摊销等保全性资本支出后的经营资产自由现金流持续大额创造。
至此，我们基本从财务视角了解到格力电器优秀并领先于同行的盈利能力！毋庸置疑，格力电器能够取得如此优秀的业绩固然离不开其背后的深层次战略！
我们知道，空调产品需求是有季节性波动的，炎热的夏天是其销售旺季，其他季节却是其淡季。带有季节性的制造企业，往往都面临一个难题：如果为了满足旺季的大量需求从而投入充足的人力物力资源，在淡季势必产生产能过剩，造成不必要的资源浪费；如果按照淡季需求来投入人力物力资源的话，在旺季势必出现产能严重不足，不利于企业的发展壮大。另外，从产业链来看，如果生产不均衡，时多时少，也不利于对上游供应商采购议价能力的掌握。在生产的淡季时，采购量小，不易获得优惠价格；在生产的旺季，采购需求突然快速放大，难免付出更高的采购价格。基于此，对于季节性显著的空调企业而言，如何稳定月均产销量显得特别重要。
格力电器能取得今天的业绩离不开它找到了解决这一问题的完美方案—预收账款、销售返利结合的经销商模式。
对于经销商而言，每年9月初至次年3月末的打款预定价格，比4月初至8月末预定价格优惠，越是淡季预定价格越是优惠。这样的做法带来两个好处：一是，吸引经销商淡季囤货，能够更好掌握市场需求情况，合理安排生产计划，平滑季节性产销波动；二是，有助于经销商的优胜劣汰，能够筛选出有资金实力又有销售实力的经销商。
对于销售返利，初看仅仅是一种激励方式。如果经销商完成设定的月度、季度、年度目标任务，主机厂就可以按照设计好的约定予以返利，以此激励经销商尽最大努力去销售。返利的具体形式有：现金返利、商品提货返利。
实际上，销售返利更是一种危机管理手段。于丰年之时备足“危机应对基金”，于寒冬之时，启动备好的“危机应对基金”以稳定渠道、供应链剧烈波动。
怎么理解呢？
假设行业寒冬降临，市场需求下降，量价齐跌。经销商存货积压，一旦经营现金流出现困难，难免降价抛售回笼资金，进一步减少采购量，势必影响到主机厂产销计划，整个供应链稳定性遭到破坏。这时候销售返利政策就可以发挥作用，启动先前备好的“危机应对基金”，让利经销商，允许经销商在提货时获得更多优惠价格。如此一来，可以大大稳定渠道、供应链剧烈波动。
预提销售返利分列在其他流动负债科目下，查阅历年格力、美的各自预提的销售返利，可以发现，截止年12月31日，格力的预提销售返利余额高达.52亿元，美的仅有.75亿元。如此之高的预提销售返利，对于格力来说，除了能更好的应对未来危机，从财报上来说，却是隐藏了利润。
伴随优秀的经营业绩，格力电器也一直给予股东们极高的现金分红回报。自上市以来，截至1231，已实施累计现金分红比率42.14%。年及之前年度分红比率更是一路上升，并于年创了最高分红比率72%，过去如此之高的分红比率在大A股里屈指可数。上市23年间，格力仅从市场募资了50多亿，然而为股东分红亿元。
与同是白色家电制造企业的美的集团、海尔智家相比，截至1231，格力电器的累计分红比率均高于前两者。
年盈利亿元，宣布不分红。一时之间，市场涌现许多质疑。实际上，格力从年就开始走独立自主道路，研发空调芯片。年下半年，董明珠更是高调宣布，格力将投入亿造芯片。
年年报分红方案：现金分红比率29.23%，有所低于预期。这主要是受疫情影响，面对一个不可抗的未知数，格力不得不提前做出“备足粮草，抗击疫情”的预案。
除了可观现金分红回报，格力电器的股价回报率更为可观，股价涨幅远超利润的增长，估值不断抬升，大家看着这美丽的K线图，难免会有点小激动，名副其实的戴维斯双击！
但是，这一切辉煌成就已经成为过去，我们更关心的是格力电器未来是否还有成长性？每一次回调带来的坑是否成为黄金坑？
（二）格力的春天
受新冠肺炎疫情影响，年一季度，三大白电企业的业绩迎来大幅下滑。格力电器实现营业收入.96亿元，同比下降49.70%；归属于上市公司股东的净利润15.58亿元，同比下降72.53%。美的集团实现营业收入.13亿元，同比下降22.86%；归属于上市公司股东的净利润48.11亿元，同比下降21.51%。海尔智家实现营业收入.41亿元，同比下降11.09%，归属于上市公司股东的净利润10.70亿元，同比下降50.16%。
相比于同行的美的集团、海尔智家，格力电器业绩下滑显得更快，叠加其年疲软的业绩表现、低迷的地产前景、代工转型的新宝股份与小熊电器业绩暴增，让众多投资者坐耐不住，高呼空调见顶、格力不行了，呼声一浪高过一浪！
格力真的不行了吗？NO!
第一，年以来空调行业低迷增长有其必然原因，是能够提前预料到的，只是暂时的扰动，文章后面会有深入讨论。
受疫情影响，大类家电行业影响当然首当其冲。为什么这么说呢？对于空调、冰箱等大类家电来说，消费者无论是在线上还是线下购买，都离不开工人安装这个环节，势必受疫情影响。然而，对于小家电来说，消费者更多地通过线上购买直接使用，受疫情影响自然就小很多很多，何况大家都被隔离在家，更多地自己亲自下厨，势必促进小家电需求的增长。格力电器品类比较单一，空调占比高，业绩下滑最快也是预料之中的。
空调真的见顶了吗？NO!在我看来，定论下得过早！
讨论格力电器，空调天花板是始终绕不开的话题。时间倒流回到年，我记得很清楚，当年全国空调市场下滑，格力、美的与海尔业绩迎来滑铁卢，那时候喊空调天花板已到，格力要走向下坡路了。转眼间，5年过去了，格力电器从年营收.45亿元、归母净利润.32亿元，发展到年营收.53亿元、归母净利润.97亿元，业绩增长翻了一番。
我们知道，空调需求主要来自三个方面：
其一，户均渗透率提高
简单来说，户均渗透率提高指的是平均每户家庭持有了更多数量的空调，包括每户家庭因为新购置房产增加的空调，也包括每户家庭因为消费升级在原住宅上增加的空调。
国家统计局数据显示，年我国城镇、农村、全国居民的空调每百户保有量分别为.2台、65.3台、.3台。其中，北京、上海以及东部沿海经济发达省份每百户保有量较高。相比于发达国家如日本空调每百户保有量台，仍有较大的增长空间。
从长周期来看，消费品的未来增长空间主要取决于三方面的因素：人均可支配收入也即经济发展水平、产品渗透率、人口数量。从我国当前宏观指标来看，我国的城镇化率、人均GDP均处于增长通道，但均远低于发达国家。年我国的城镇化率和人均GDP分别为59.58%、0.85美元，同期的美国城镇化率和人均GDP分别为82%、美元。
其二，存量更新
存量更新指的是过去购买的空调由于使用寿命到期的更新。国家标准指导时间为10年，受到消费升级可以缩短为8年，如果保养很好可以延长为12年。年由于国内出台了一系列有关“家电下乡”的政策刺激，当年空调销量同比大涨43.7%，按照空调10年的寿命周期，-年将迎来置换高峰期。
统计数据显示，中国家庭数量长期稳定在4.5亿家庭左右，按照每户三台（约等于日本空调每百户保有量台），总的家庭饱和保有量13.5亿台，按照空调10年的寿命周期，每年家庭更新需求量约在1.35亿台，相比于年的家用空调内销量.4万台，仍有约47%的增长空间。而且这是在达到饱和稳态保有量的前提下的每年更新的增长空间，何况当前保有量离饱和稳态保有量还有约两倍的空间。
其三，技术革命
年底，国家发布“史上最严”的空调能效指标，该标准将定频和变频的评价方法统一，并于年7月1日正式执行。在新的效能标准中，原定频空调一级、二级能效标准将分别降为4级、5级，均列为非节能产品清单，并于年1月1日起完全淘汰定频空调。学过经济学的人，或许都了解过供给创造需求这一理论，只要有技术革命，持续推动产品升级，就能不断创造需求。实际上，相比于食品，比如酱油、白酒等，空调更是一个可以不断升级的消费品，那么就会创造出更多的需求。
没有天花板的行业，只有天花板的企业！除非有颠覆性的新技术替代了空调，否者，市场是永远在的。
刚才谈到空调需求之一指出，户均渗透率提高包括每户家庭因为新购置房产增加的空调，那么我国过去、当下、未来房地产市场是什么样的状况？如果你对于我国地产有深入研究，你或许就明白年以来空调行业低迷增长的内在原因。
从商品房库存待售来看，
年末，商品房待售面积仅为1.34亿平方米。年以来，中国商品房待售面积呈不断增加态势，年末，全国商品房待售面积高达7.18亿平方米，创下历史新高。从年到年的9年时间，中国商品房待售面积增加了4倍多。
就这样，房地产“去库存”正式在年上升为“国家战略任务”。年中央经济工作会议明确，地产去库存为年结构性改革五大任务之一。
接下来去库存的效果也是有目共睹的，从商品房销售绝对面积来看，-年销售面积同比快速增长，商品房待售面积迅速下降。随着地产去库存，空调等家电产品销售也从年的低迷状态迎来恢复性反弹，-年白电行情大涨也就不难理解了。在没有新政策刺激下，下一个高增长的年份预计在-年前后，是年需求置换的高峰。
年后，销售面积趋稳，但是销售额依然保持正增长！根本原因就是房屋平均售价仍在上涨！
是时候转向补库存？
年7月31日召开的中共中央政治局会议提出，下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。因此，随着市场变化，房地产调控或许已经从去库存转向补库存和遏制房价上涨。
实际上，自年后，随着商品房价格飙涨，地产商也是不断开发新楼盘，新开工面积不断攀升。
有意思的是，房屋竣工面积却不断下降，房屋竣工面积与新开工面积出现了背离，而且背离力度逐年扩大。
这主要是最近几年房企扩张的手法很简单，一味的不看价格拿地，在开工满足预售条件之后，迅速将回款投入到下一个项目中，这就是所谓的”高周转”。如果及时交房，回款充足还好，一旦资金链出现问题，必然会影响之前预售楼盘的施工进度，从而推迟交房的时间。
竣工面积的下降，也就意味着交房速度的下降，延迟交房的楼盘越来越多。正因为新开工面积不断攀升，房屋竣工面积却不断下降，施工面积不断积累上升的结果也就不难理解了。
另外，年后，商品房销售面积有所趋稳，但是从销售结构来看，现房销售面积往下掉，期房销售面积继续正增长。不出意外，受地产后周期、现房销售下掉叠加竣工往下掉的因素影响，空调、冰箱的销量增速也在年出现了明显的回落。
年在房市限购政策、收紧房地产开发贷、收紧信托和海外发债大背景下，融资难是房企面对的困难。对于经营不善、资金链紧张甚至断裂的中小房企，出路或许是主动寻求实力雄厚的品牌房企来收购。如此一来并购方会占据更大话语权，通过并购方式的拿地成本会远低于市场价格。房地产行业确实面临一个调整的格局，也开启了一个较大的并购热潮，行业加速洗牌。
因此，迟迟不交付的房子，年下半年迎来转机！
年下半年竣工面积累计同比下滑幅度在收敛，慢慢脱离年2月-年6月的底部平台。这也意味着地产竣工正在复苏，施工面积累计同比变得平稳不再增长！
随着竣工的复苏，精装修渗透率快速提升带来采购行为B端化，使得消费建材采购行为将提前且更加集中，这也就是消费建材于下半年开始大涨行情的内在逻辑。另外，家电行业当中的烟灶等厨电配套率超过95%，因此家电当中的厨电需求会前置于竣工交付。
然而，对于空调、冰箱行业来说，竣工复苏的投资逻辑却没有消费建材、厨电那么强了。虽然精装修渗透率快速提升，但是空调、冰箱配套率比较低（即使配套，大部分也是中央空调），竣工复苏并不同步带动需求上升。
当然，随着竣工增速的持续复苏、期房的交付，空调、冰箱等后周期偏ToC模式的家电产品有望于年下半年开始逐步回暖。
另外，棚改政策在过去几年快速推进并于年开始放缓，但是年两会明确提出新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近万户（年老旧小区改造1.9万个，涉及居民万户）。按照当前城镇居民平均每百户空调拥有量.8的话，城镇老旧小区改造带动新需求就已经约万台。
论国际化程度，海尔第一，其次是美的，格力最后。从营收区域占比来看，格力的营收主要来自国内市场，国外市场营收占比仅约有10%。反过来说，对于格力，海外市场还有很大提升空间！当然，困难也是少不了。
另外一个机会在于格力在电商领域奋起直追。实际上，大家都知道，格力电器以空调起家，空调在整个产业链里面依然占着主导地位。但是基于空调不像小家电，它有需要安装的特性，所以格力长期坚持的是线下营销，线上渠道给忽略了，市场上对格力品牌已经打上了空调的烙印。
好在目前格力电器已不局限于空调品类，已经完成从冰箱、洗衣机、生活电器的整个产业链布局。未来随着电商持续发力，叠加格力产品质量保证的印象，人们对格力小家电或许会有新的认识，成为格力新的业绩增长点。
（三）估值定价
格力电器当仁不让是中国财务状况最好、盈利能力最强的家电企业。随着混改引入高瓴资本入股成为第一大股东，格力的公司治理、管理层激励机制有望向更高的层次迈进！空调行业的天花板还远未到，就已经开始持续为扩大品类做准备的战略布局，无谓是未雨绸缪。
但是再好的资产，都应该有一个合理的价值。
那么，如果以-四年自由现金流平均值为基准，鉴于公司最近增长速度、行业发展及当下增长情况，假设格力电器未来五年-年复合增长率约-5—5%，年后永续增长率4%，WACC折现率=8%，基于DCF绝对估值法，市值区间[.83，.6]亿元，每股内在价值区间[93，]。
假设持有五年期（-），要求复合回报率下限=WACC=8%，那么安全边际折扣
另外，我们做一个更悲观一点的压力测试：假设未来五年-年复合增长率-10%（远低于当前营收增速），年后永续增长率4%，WACC折现率=8%，基于DCF绝对估值法，每股内在价值78元。
当前（年5月22日）收盘价55.62元，低于相对安全买入价格区间下限与悲观压力测试下的每股内在价值。
从业务、财务逻辑与估值综合来看，当下的格力电器或许是一只不错的投资标的！
最后，用格雷厄姆市场先生理论结束本次的价值思考！每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他卖给你的价格。市场先生的情绪很不稳定，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生会报出很高的价格。其它日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个很可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制，后果将不言而喻。
凡是过往，皆为序章，让我们静待格力的春天再次到来！
切记！本文所写内容仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的观点进行交易，由此带来的风险收益自担！由于数据君阅历有限，如有不足之处，还请批评指正，多多担待。
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