（报告出品方/作者：渤海证券，尤越）
1、好空调，格力造
1.1多元化全球工业集团
多元化、科技型的全球工业集团。珠海格力电器股份有限公司成立于年，年11月在深交所挂牌上市。公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司，于年12月，由珠海经济特区冷气工程有限公司空调厂、珠海经济特区塑胶工业有限公司、珠海经济特区冠英贸易公司改组成立。格力电器旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大品牌，产品覆盖家用消费品和工业装备两大领域，包括以家用空调、暖通空调、冰箱、洗衣机、热水器、厨房电器、环境电器、通讯产品、智能楼宇、智能家居在内的消费领域；包括高端装备、精密模具、冷冻冷藏设备、电机、压缩机、电容、半导体器件、精密铸造、基础材料、工业储能、再生资源在内的工业领域，产品远销多个国家及地区，为全球超过4亿用户提供满意的产品和服务，致力创造美好生活。
1.2格力电器发展历程
格力电器从成立初期一个年产值不到万的小厂，发展至今成为一个多元化、国际化的工业集团，在这三十年间，格力电器完成了一个国际化家电企业的成长蜕变。回顾格力电器的发展历程，我们大致可以分成以下三段：
第一阶段：初创期（-年）注重研发，实施“精品战略”，推行“零缺陷工程”，研制出当时世界上制冷效果最好的空调器——节能型分体机“空调王”，能效比远超国家标准。
第二阶段：高速发展登上国际舞台（-年）公司重视产品品质，签发“总经理12条禁令”，严保质量关。格力空调的质量体系开始与国际接轨，多项核心技术取得重大突破。渠道端，成立由经销商共同参股的区域性公司，开创了21世纪经济领域的全新营销模式。年，公司在全球多个国家和地区建立了销售和服务网络，公司家用空调销量突破0万台，实现销售世界第一的目标。
第三阶段：多元化发展（-年）这阶段，格力电器陆续进军智能装备、通信设备、精密模具、再生资源等领域，实现了多元化发展。
第四阶段：推动双线融合与渠道变革（-至今）受新冠肺炎疫情等因素的影响，使空调线下市场停摆。格力电器加速渠道变革，积极布局新零售渠道，推动3万家线下专卖店的线上格力董明珠店开业，进一步增进消费者与品牌间的交流，年全年共举办八站全国巡回直播活动，推动双线融合。
1.3受疫情影响，营收有所放缓
格力电器自成立以来，营收规模一直稳步提升，年受疫情影响，营收有所放缓。年至年，公司营业收入从28.41亿元，增长至.97亿元，复合增长率达17.80%。H1，实现营业收入.11亿元，同比增加30.32%，较年H1同比下滑6.4%。今年上半年营收规模放缓主要受行业整体影响，由于空调行业终端销售市场较为疲软，尤其步入二季度，行业增长略显乏力，在传统的销售旺季呈现出“旺季不旺”的现象。我们认为上半年市场与去年比相对较为冷清主要有以下两点原因：1、受天气影响，今年夏季多雨水，平均气温较低；2、产品终端价格提升导致部分价格敏感客户消费迟疑。据奥维云网统计数据显示，H1空调市场全渠道零售量为.6万台，同比下滑5.7%；零售额.9亿元，同比增长3.3%，呈现额涨量降的态势。
从业务构成来看，虽然公司推行多元化业务发展，但空调仍是公司的第一大收入来源。H1空调业务营收占比达73.79%，较H1占比提升14.31%，生活电器业务占比达2.43%，智能装备业务占比达0.22%。从销售地区来看，公司以内销为主，H1内销占比达63.92%，外销占比达13.98%。
公司归母净利润从年的1.86亿元，增长至.75亿元，复合增长率达21.07%。H1，实现归母净利润94.57亿元，同比增加48.64%。年和年，公司归母净利润有所下滑，主要由于年末空调行业的第三次价格战以及年新冠肺炎疫情影响。
受会计准则调整及上游原材料价格上涨因素的影响，公司毛利率有所下滑。会计准则的调整，使公司销售返利不再计入销售费用，而直接冲减营业收入，使公司年毛利率及销售费用率均有所下滑。年，公司实现整体毛利率26.14%，同比下滑1.44%，H1公司实现整体毛利率23.74%，同比提升2.6%。年起，迎来空调行业的销售旺季，公司毛利率大幅提升，从年的18.1%提升至年的36.1%。-年，公司整体毛利率均维持在30%以上。
销售费用率方面，年起，公司销售费用率从9.6%大幅提升至年的20.6%，年，终端需求下滑，空调龙头企业为了去库存，开启价格战，释放销售返利，销售费用率下滑至15.4%。受会计准则影响，销售费用率年起有所下滑，年和H1公司销售费用率分别为7.7%和7.6%。
受疫情影响，公司盈利能力有所下滑。-年，公司“毛销差”稳步提升，由8.4%提升至20.8%，年受疫情影响，公司毛销差下滑至18.5%。
2、空调市场步入存量发展阶段
过去十多年，在政策激励、地产需求拉动以及居民可支配收入提升等因素的影响下，空调市场规模以及居民保有量均有较大提升。空调内销量从年的万台增长至年的万台，复合增长率达15.54%；总销量从年的万台增长至万台，复合增长率达17.25%。空调城镇居民平均每百户保有量从年的台提升至年的台，空调农村居民平均每百户保有量从23台提升至74台。
2.1政策刺激空调保有量的迅速提升
行业政策是对市场最直接、最有效的管理指导手段。回顾家电行业历史上，年-年，是行业利好政策集中推进的一个时期，这期间“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民”三大补贴政策相继登场。
家电下乡政策是所有政策中周期最长也是范围最广的政策。年起，为了应对全球经济危机，我国推出了家电下乡等一系列积极地刺激政策。
家电下乡政策自年起至年结束，共分为四个阶段。商务部和财政部预测，年财政补贴家电下乡资金将达到亿元，累计拉动消费0亿元。据商务部统计数据显示，自年家电下乡政策起至年政策退出，全国家电下乡累计补贴金额达亿元，家电下乡产品共销售2.98亿台，实现销售额亿元。
三大白电的销量在家电下乡政策的刺激拉动下快速爆发，行业龙头借助政策利好率先扩大销售网络，进行渠道下沉。通过家电下乡政策刺激，空调农村空调保有量从年的8.5台大幅提升至每百户25.4台；冰箱农村保有量从年的26.1台大幅提升至每百户67.3台；洗衣机农村保有量从年的45.9台大幅提升至每百户67.2台。
家电以旧换新政策是指中国政府动用政府资金鼓励消费者“以旧换新”，用以购买家电，以应对金融危机、培养经济新增长点。家电以旧换新政策主要分为两个阶段。据统计，年6月至年政策期间，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约亿元。根据商务部的统计，自年6月1日实施以来，全国家电以旧换新政策拉动家电产品消费达到4.2亿元，销售新家电.6万台，回收旧家电.3万台。
年6月1日起，自年底开始的家电行业三大刺激政策全部退出。在三大政策刺激期间，空调内销量从年的万台增长至年的万台，复合增长率达16.03%；总销量从年的万台增长至万台，复合增长率达11.26%。
2.2价格竞争伴随市场格局重塑
在国内空调的发展历程中，市场需求在阶段性的达到一定饱和后，从而诱导价格战。究其本质原因，我们认为主要有以下两点：1、供需失衡有可能会导致库存量高企，从而诱发价格战；2、品牌商为了更大程度的征占市场份额，从而诱发价格战。历史上爆发过的三次价格战我们回顾一下：
第一次价格战（-年），在行业发展初期，部分小品牌商为抢占市场份额而选择以价换量，致使行业均价下滑幅度高达40%。最终以价格上涨，小品牌的出清宣告第一次价格战的结束。
第二次价格战（-年），此阶段处于房地产市场上升期。财政部发布《关于停止节能家电补贴推广政策的通知》称，年6月开始实施的针对空调、平板电视、电冰箱、洗衣机、热水器五类高效节能家电补贴推广政策到期后停止执行，即从年6月1日起，消费者购买上述五类节能家电产品不再享受中央财政补贴政策。家电补贴政策使家电市场提前透支了需求，节能补贴政策结束后，空调龙头企业为了去库存，于年9月开始降价，并在国庆节后恢复价格。
这次短暂的降价并没有解决库存高企的问题，于是在年再次进行了降价，这次降价最终持续到年夏天，在高温天气的空调销售旺季，渠道去库存完成，价格战宣告结束。年国庆期间，格力电器也加入了“价格大革命”，推出“裸价风暴”，大幅度低价促销、旧机可换购变频空调，年前的格力空调可抵0元，以缓解全国各地经销商的库存压力。
第三次价格战（年-年）此时行业进入存量竞争阶段。年，美的的降价促销和格力双十一的30亿补贴意味着空调行业开始了新一轮的“价格战”。随着年三季度行业上游原材料价格提升，面对制造成本上涨的压力，部分企业选择提升产品价格来应对，这点在年的双十二大促上也表现得较为明显。大促期间，线上空调均价拉升至元，同比增长18.7%，这也意味着第三次价格战落下了帷幕。
自去年起，家电行业原材料价格便不断攀升，今年起至4月份原材料价格连创新高，自5月起价格已有所回落，但目前仍然处于较高价位区间。上游大宗原材料价格大幅上涨，导致终端产品价格进入上行通道。对于空调行业来说，成本端承压叠加终端价格的提升将进一步推动行业格局的重塑与集中度的提升。
2.3“智能化+高端化+全球化”拉高行业天花板
随着人们生活水平的日益提升，消费者对家电高端化的需求也逐渐增加，尤其随着互联网技术的精进，促进了我国智能家电市场的蓬勃发展。据中商产业研究院统计数据显示，-年，我国智能家电市场规模由亿元增长至亿元。智能家电渗透率也不断地提升，据奥维云网统计数据显示，智能空调渗透率由年的31.4%增长至年的64.3%。
疫情的影响，使人们生活理念和生活方式均发生了变化，消费者更加注重健康，